REIT市場から分析する「ROE」指標の脆弱性

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　投資家やマスメディアは、企業分析の指標としてROA（総資産利益率）やROE（自己資本利益率）を盛んに取り入れがちだ。しかし、この2つの指標を絶対的なものとして取り入れてしまうことに著者は疑問に感じている。

　今回のコラムでは、投資家やマスメディアが盛んにもてはやすROAとROEの問題点に迫っていきたい。そこで飲食料品業界と、それらとはトレードオフの関係にある不動産業界を取り上げて説明していこう。

対極に位置する業界を分析できるROA

　中小企業庁の『中小企業実態基本調査（平成20年調査結果）』を利用して、飲食料品などの流通業界が直面する“dead line”を紹介したのが、〔図表1〕である。不動産業界やREIT（不動産投資信託）市場は、トレードオフ曲線の裾野（右下）に位置している。

〔図表1〕売上高営業利益率と総資産回転率のトレードオフ

　 飲食料品（卸売業・小売業）と不動産賃貸業は、〔図表1〕では左上と右下というように、両対極に位置している。取り組んでいる業務も、まるで異なる。筆者はよく、スーパーマーケットの棚卸を「手伝わされる」が、これは体力勝負だ。一方、不動産業は、六法全書との格闘技である。

　このように、トレードオフ曲線の対極に位置する業界同士を、同じ土俵で比較することは無謀なのだろうか。

　それを解決する指標として、〔図表1〕の横軸（売上高営業利益率）と縦軸（総資産回転率）を合わせたのが冒頭でも出てきた総資産営業利益率（ROA：Return On Assets）である。そして、各業種別にROAを計算したのが〔図表2〕だ。

〔図表2〕業種別ROA

　 〔図表2〕の売上高営業利益率（〔図表1〕では縦軸）と総資産回転率（同横軸）を見比べると、飲食料品（卸売業・小売業）と不動産賃貸業は確かに、両対極の値を示している。前2者は「薄利多売」であり、後者は「厚利少売」であることがよくわかる。

　ところが、〔図表2〕の右端において求めた総資産営業利益率（ROA）は、共に3％前後の値を示している。だからこそ、左上から右下への、トレードオフ曲線が描かれるのだ。トレードオフ曲線上にある業種のROAは、3％前後でそろう、といってよいだろう。

　経済学の用語を使うならば、こうした曲線を「無差別曲線」と呼ぶ。業種業態の違いはあっても、曲線上にあるものは「無差別だ」という意味である。経済学の古典ではしばしば、リンゴとミカンの例を引き合いに出して、嗜好の無差別性を説明している。

　ROAにもこうした無差別性が認められることから、経営分析における総合的な指標とされる。しかし、それは果たして本当だろうか、というのが第1の疑問である。

ROEの高さに騙されるな

　ROAに関する疑問を解決する前に、もう1つの指標についても言及していきたい。ROAと並び立つ指標、場合によってはそれ以上の厚遇を与えられている指標、ROE（Return On Equity）である。

　ROEは、利益（return）を自己資本（equity）で割ったものだ。自己資本とは、貸借対照表の純資産から、少数株主持分を減算したものである。

　冒頭でも述べたとおりROEは、投資家にとって重要な指標とされており、マスメディアなどでは、常に上座に置かれるほどの厚遇だ。

　例えば、四半期の業績を掲載したものに『会社四季報』と『日経会社情報』がある。前者はROAとROEの両方を掲載しているが、後者はROEのみである。マスメディアの記事も、総じてROEのみを取り上げることが多く、時代は「ROEが第1、ROAはオマケ」といったところだろうか。

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